高健：一季度大宗商品可为群英荟萃，你方唱罢我登台，黑色全产业链，原油，塑料等商品价格先后轮动。这一波上涨中黑色应该是是大大的超出市场预期，新伟，你怎么看?

刘新伟：整个一季度钢铁行情可以说是大大的超出市场的预期，超出预期的地方一个是价格的上涨幅度一个是市场的热情。从价格上来看，钢铁产品平均的波动幅度在36%左右，远远超出其他商品，另一个是市场热情，从长期下跌转为上涨，市场的拉涨热情充分释放，近期螺纹钢价格没有经过回调整理直接上涨就能反映出市场的情绪是非常高的。

这一波价格上涨的原因概括来讲有这么几个方面：一是因为钢价已低得不能再低了，该回头了。钢价之前已经下跌超过5年，以螺纹钢为例，价格下跌幅度高达68.83%，铁矿石下跌幅度更高，从11年最高193美元，下跌至38.5美元跌幅更是高达80.05%;二是各种预期和国家利好政策，以及去产能等信号的正面影响。国家在去年四季度提出“三去一降一补”，去产能、去库存是市场最先炒作的热点，这也在一定程度上带动了市场的看好情绪，从具体表现上最明显的就是一线城市房价在春节后大幅上涨;三是钢材经销商消沉了几年认为该伸伸手了，着手补库，社会库存增加。经过近三年的去库存之后，不管是钢厂还是市场库存都已经降到一个非常低的位置，钢材的社会库存量前期仅仅是高峰期的50%。低库存在传统旺季遭遇价格上涨，“缺货”“没货”成为市场上的热词。

高健：可以看到一季度除了钢铁产品价格上涨比较明显之外，另一个变化比较大的商品是原油，原油可以说是商品中的商品，原油价格的上涨对整个商品的影响是非常明显的，那么一季度整个商品在上涨的过程中有没有哪些共性呢?

房俊涛：1、美联储加息预期放缓。美联储在2015年12月16日宣布加息之后，并暗示在2016年将有四次加息，这使得全球的金融市场震荡加剧。尤其是来自中国等新兴经济体的货币大幅贬值，股市暴跌等一系列事件，加大了市场对全球经济的担忧。这些事件带来的冲击也影响到了美国，所以美联储在1、3月的利率声明中都表达了外围经济动荡对美国经济的影响担忧。而日本央行进入负利率时代，欧洲央行扩大负利率，这也使得美联储的加息空间被大幅缩窄。全球货币的宽松，美联储也在不断释放“鸽派”信号，这对全球金融市场的稳定起到了关键的作用。市场风险偏好情绪也出现了改善，美元指数结束了单边上涨的格局，推涨了商品等风险资产价格。

2、 商品本身有反弹的需求，从大周期看，本轮商品的下跌行情始于2011年5月，而此轮商品的下跌是从2014年5月，原油、铁矿石等商品下跌的幅度都高达60-70%，这也造成大量空头积累，也必然存在技术性反弹的需求。

3、中国因素的复苏。可以说，此轮商品下跌的一个很重要的因素是就是市场对中国经济放缓的担忧，而中国经济下行的压力也确实不断加大，中国去年四季度GDP回落至6.9%。不过一季度中国经济出现了一些好转的迹象，也缓解了市场的担忧。这主要体现在房地产的回和基建投资的回暖。由于今年是十三五的开局之年，稳经济是政府工作的重中之重。从去年3月份开始，国家便对房地产市场松绑，出台了更为宽松的房产措施，包括降低营业税，契税、首付等，货币政策也一再宽松，再次激发了房地产市场投资，也对中国经济稳定起到了关键作用。还有中国提出了供给侧改革，这就意味着去产能速度将加快，有助于改善国内商品产能过剩的格局。

4、货币的内在动因，资产配置荒。从2012年6月份以来，中国便进入了减息周期。随着无风险利率的下降，我们看到从2012-13年的信托产品的蜂拥而起，2014年股市的暴涨，2015年债市的疯狂，但这种不理性行为都很快消散。而中国经济的下行，金融市场的不完善，使得大量的资金没有安身之处。况且如此天量的资金，没有一个有效的池子可以吸收。在投资渠道日益收窄的背景下，房地产再度成为资金关注的焦点，尤其是在政策配合下，大量的资金进入房地产市场，也造成了一季度房地产市场的阳春行情。当然这也是货币驱动的内在表现，而商品作为与经济密切相关的周期性品种，也自然得到了资金的青睐。

5、贸易商的补库行为。商品价格的长期下跌，使得国内的厂商一直处于去库存状态，尤其是中间商遭受了严重的挤压。而在经济出现了回暖之际，贸易商业借机大量补库，也对商品上涨起到了推动用。

高健：总结一下房俊涛的观点，钢铁产业链上涨的过程中有哪些表现，或者说上涨的过程中是一路上还是中间有曲折?能不能给简单的介绍一下本轮钢材价格上涨的过程?

刘新伟：起始点：12月初，主要体现为无量反弹，持续时间一直到1月初，反弹幅度在15%左右，随后展开两周左右的调整。市场情绪再度回落，悲观者预计价格或跌穿1618低点。

加速上涨：1月15日到3月初，钢铁价格开始出现大幅反弹，春节过后价格反弹加速，特备是进入3月份，可谓进入疯狂状态。特别是3月第一个周五涨停之后市场风头完全转变，看空声音渐消。

3月中下旬：铁矿石与螺纹钢价格出现悖离，铁矿石开始出现技术性整理，而螺纹钢继续维持高位震荡，此时主力合约逐步过渡到09和10。

高健：在这一波大幅反弹过程中有没有一个核心点或者主线?

刘新伟：从12月初开始的这一波反弹中我们可以看出，低库存一直是市场炒作的热点。第一波反弹正是基于冬储后移的逻辑尝试性多单。春节前后，“冬储”后移被证实，多头加速配置多单。春节归来，下游房地产为代表的基建需求出现一波采购热潮，而此时市场以及钢厂库存非常低，正是由于供需错配的出现，才出现了3月上旬钢价的疯狂上涨。因此低库存是本轮反弹的主线。这个核心点还可以解释为库存周期性低点带来的反弹，因此这一波反弹可以参考2012年9月到2013年2月份的补库存行情，不管是从时间周期还是空间周期4月份应该是本轮反弹的一个关键点。

高健：上边提到了铁矿石与钢材在3月中下旬之后开始出现背离行情，产生这种行情的原因是?

刘新伟：主要有三个方面，第一方面是产能过剩，尽管中国粗钢产能和全球铁矿石产能都是过剩，但国内有去产能的预期而国际上的主要大矿山则继续处于扩张周期，供给量继续上涨，而这个周期会一直持续到2018年;第二方面国内钢材需求出现回暖迹象，特别是房地产，所有数据显示均有触底回升的可能，但价格上涨带来的钢厂复产不及预期，对铁矿石的需求反而呈现下降状态，加上港口库存快速上升，在铁矿石的供给关系中供过于求表现的要强一些;

从供给上来看，钢铁的供应量明显要比铁矿石要紧一些，一季度国内粗钢产量同比下滑8.3%左右，而铁矿石的进口量则继续保持6.34%的同比涨幅。粗钢供应量下降有一部原因是来自于去年四季度开始的钢铁企业关停潮有关，据统计的数据显示，完全停产的企业有70家，涉及产能1.14亿吨，而节后复产的企业仅有五家，产能仅有1770万吨，节后企业复产不及预期也是拖累了粗钢的供应。

高健：铁矿石在运行过程中的情况与原油有着相似的情况，2015年原油价格的运行状态也存在着供需，库存等的问题，比如原油供应，从2014年开始呈现过剩状况，特别是美国页岩油大发展之后。自2011年开始，美国原油产量突飞猛进，由550万桶/天的产量迅速飙升至2015年7月份近960万桶/天的峰值水平。在产量迅速攀升的过程中，我们发现，美国原油的库存水平整体稳步攀升，尤其是自2015年以来，增长速度不断加快，目前已经突破5亿桶水平，升至历史高位。不仅美国如此，欧洲，亚太等地的油品库存都在堆积，而且有大量原油囤积在海上。所以，原油库存特别是美国成品油库存的变动成为市场关注的热点。

房俊涛：原油价格筑底并非一簇而就，而是经历两拨筑底，在底部形成W底之后才出现反弹。这种情况与钢铁不太一样，(刘：对，钢铁价格只经历一波就直接开始反弹，这也是价格从1月中旬上涨之后市场一直战战兢兢的原因，从技术层面上讲单底并不稳固。)原油在1月中下旬跌至26美元附近，随后出现反弹。2月中上旬再度出现一轮探底，同样跌至26美元水平后出现回升，进而形成了“W”型底部。双底结构形成之后，受到全球股市反弹的带动，原油期货随即展开单边上行态势，一度暴涨超过50%。

高健：其实回过头来看，原油市场本身并没有任何实质性的改善。之前备受市场诟病的供给过剩，需求低迷等问题，并没有出现转变。而且，全球的石油库存在不断堆积，进一步佐证了全球石油供需关系的失衡。那么本轮原油价格筑底上涨的主线和逻辑是什么，与铁矿石为代表的黑色产业链又有哪些不同?

房：本轮原油上涨的主要逻辑就是，全球金融市场趋于稳定，投资者信心改善，资金大量涌入并拉涨原油价格。

进入2016年以来，原油期货与全球股市之间的关联性大幅攀升。年初由于全球股市暴跌，金融市场出现大波动，投资者对全球经济前景预期趋于悲观，国际货币基金组织等机构持续下调全球经济增速预期。尤其是美联储于2015年末宣布进入加息周期，美元走强加大市场担忧情绪。避险情绪的攀升，导致投资者纷纷撤离风险资产，原油价格持续走低，而黄金作为避险工具，价格持续攀升。

而随着美联储大幅调低加息预期，并强调外部风险因素，持续放缓加息节奏，美元高位转跌，金融市场风险偏好改善，股市带动大宗商品完成筑底走势，并引领原油、铁矿石等期货价格大幅反弹。总的来讲，一季度大宗商品价格的反弹，并不是本身市场出现了改观，或者全球经济出现好转，更多的则是出于预期的扭转带来的信心提振。与此同时，欧洲和日本央行采取负利率措施，中国央行降准，全球流动性更为宽裕，资金的持续涌入放大了大宗商品的涨势。

刘：风险偏好的转移，资金的大量介入在黑色期货上表现的比较明显，螺纹钢的期货成交量，以螺纹钢为例，3月份成交明显呈现井喷状态，统计了一下3月份成交量超过900万手的天数为12天，而实际的交易日仅仅有23天。最高的一天达1761万手，不妄被称为“小期指”。

高健：当然，除了金融市场改观之外，原油市场也的确存在其他利好消息的推动。其中影响最大的就是2月中旬出现的产油国冻产协议。在这一个多月的时间里，可以发现，产油国在冻产行动方面依然存在很大分歧。产油国之所以会传出冻产的消息，必然其中有共同的诉求，而冻产行动比较曲折，其中也自然存在差异。那么，产油国在冻产行动上的共同诉求和差异具体变现在哪些方面呢?

房：可以说2月16日沙特、俄罗斯、委内瑞拉和卡塔尔四国达成的冻产协议，是此次原油上涨的主要动因。各产油国之所以能够坐下来谈判，并达成冻产协议，其很大程度上是各国有着共同的政治基础。而这个政治基础是持续下跌的油价已经对各个产油国的经济造成了极大的冲击，甚至国家政治动荡。俄罗斯、委内瑞拉已不堪重负，就是一直积极增产的沙特也不得不扩大财政赤字，甚至冒着政治危险，削减补贴，增加税收。低油价是各国不能承受之痛，但现在面临着两难问题，一旦一国减产，其市场份额会迅速被其他国家占有，所以最好的结果是大家一起行动，这是冻产会议的第二个原因。但现在各国又存在各自诉求，沙特、伊拉克、阿联酋这些国家在近几年产量大幅增长，也抢占了大量的市场份额，其增加产能的空间已不是很大，他们乐见冻产协议的达成，因为这样他们有更可观的石油收入。这也是为什么沙特和科威特重新合作开启海夫吉油田。但伊朗、利比亚则是反对派，由于伊朗刚刚结束长达10年的国际制裁，利比亚内战也使得其国家千疮百孔，夺回失去的市场份额，是他们的迫切要求，这也是这些国家反对冻产的主要原因。而俄罗斯、委内瑞拉‘厄瓜多尔经济已遭到严重破坏，所以他们则积极推动冻产协议。不过我们看到，目前这些国家还在积极增产，我们认为，这是他们希望在此次冻产会议上获得更大的自身利益。

高健：4月17日冻产会议即将召开，对于会议的结果有何看法?

房俊涛：我表示谨慎乐观的态度。由于各国存在达成协议的政治基础，也迫使这些国家坐在一起。但为了各自利益，各国还将讨价还价。沙特此前就表示，除非包括伊朗在内的所有产油国都执行冻产协议，否则沙特不会单独冻产。所以此次会议最终会达成一个妥协协议，协议的内容应该会弱于市场预期，对油价的支撑或十分有限。

高健：且不管冻产行动最终结果如何，从油价走势情况来看，的确起到了很大的推动作用。铁矿石与原油之间有很多的相似之处，在长期低油价以及供应过剩的形势下，原油市场出现了冻产的计划，以此来平衡原油市场失衡的状态，那么铁矿石市场同样是供应过剩，价格也是相对偏低，几大矿山有没有采取类似于冻产行动来提振价格的可能性?

刘新伟：没有，2011年铁矿石价格开始下跌，这个时候四大矿山已经看到了未来整个市场的问题，中国钢材需求在经过高速增长之后会再十三五期间逐步下跌期，需求的下降必然到来产能的出清，铁矿石需求自然而然的减少，如何维持利润则成为矿山企业不得不考虑的事情。获取利润一般是靠质一方面靠量，作为初级原材料铁矿石的竞争更多的是维持在量上，因此争夺试份额成为选择，排挤其他矿山的方法那就是打压价格，压倒其他企业无法承受的成本线，通过市场手段自然而然的会退出，市场份额自然也会增大。

高健：铁矿石和原油市场都出现了低价竞争的局面，也都是主要的产油国或生产商通过压低价格来排挤竞争对手让出市场份额。那么这里就有一个问题，铁矿石市场的生产结构是什么样的，四大矿山的产出占比如何，什么样的价格水平可以很好的实现挤出效应?四大矿山之间的成本差异有多大?

刘新伟：这几年铁矿石四大矿山仍在极力的去降低他们的新进成本，目前最高的应该是FMG，2015年的现金成本为23，最低的是力拓15美元，到中国北方港的CFR成本应该在30美元，中国为代表的中小矿山成本均在50美元以上，因此预计45美元应该是四大矿山可以接受的的一个价格，一季度铁矿石普氏指数平均为44.23。

高健：铁矿石行业的结构情况，成本水平，四大矿山各自的情况，是否存在彼此博弈的现象，如果存在，是否会令市场竞争恶化，对价格带来更大程度的打压?

刘新伟：其实四大矿山本身的成本也是存在差异的，FMG的成本状况要比其他三家要高，其实判断未来市场的资源供应情况，在挤出中小矿山之后，如果继续争夺市场份额那肯定是发生在四大矿山之间，这也是为什么在之前的分析中认为铁矿石有可能走原油下跌的老路。最起码对于原油大家还有坐下来商谈的可能，而对于以企业为代表的矿山来说，自己的利益应该更加重要一些。

高健：我们也都知道，原油市场也存在类似的现象，尤其是以沙特为首的中东产油国通过持续增产，加大出口来夺取市场份额。主要的针对对象就是北美的页岩油企业。我们也都听说，页岩油是非常规资产，开采较为复杂，成本相对偏高。原油价格在什么样的水平，可以很好的挤压页岩油的产出?

房俊涛：沙特不足20美元/桶，OPEC原油开采成本在30美元/桶，非OPEC在42美元/桶，全球原油开采成本在39美元/桶，美国页岩油的开采成本在38美元/桶。页岩油企业现在面临着一个主要问题是生产效率递减，另外对现金流要求较高。受油价大幅下跌的影响，页岩油公司的信用评级也遭到了大幅下调，不仅债券收益率大幅上升，其银行贷款也变的十分困难。不过其技术得到快速的提升，产油效率大幅提高，这也是美国原油产量依然坚挺的一个重要原因。页岩油企业当前面临的最大问题?比如油井生产递减率太高，现金流要求较高，银行贷款变得困难。

高健：从两位的回答中最后总结一下，应该可以是这样长期下跌导致的看空情绪反转是本轮上涨的风口，中间环节大举补入市补库存是最主要的推动力，场外资金的进入是加速器，稳增长、去产能、去库存是决定未来能否继续上涨的潜力。